Overview do setor
Os shoppings centers se diferenciam de grande parte dos demais ativos do setor de real estate. Trata-se de ecossistemas altamente adaptáveis ao contexto socioeconômico e às transformações de comportamento do consumidor, sendo moldados pela demanda do público-alvo e refletindo, em sua operação, as mudanças ao seu redor. O próprio conceito de shopping center evoluiu: antes centrado quase exclusivamente em compras de produtos, passou a abranger, de forma crescente, serviços, entretenimento e alimentação. De acordo com pesquisa da ABRASCE (2023), 57% das visitas aos shoppings já são motivadas por essas novas frentes.
Essa adaptabilidade também se manifesta na crescente presença de empreendimentos multiuso. Em 2024, 35% dos shoppings brasileiros já estavam inseridos em complexos que incluem torres corporativas, residenciais, instituições de ensino, laboratórios ou hotéis. Um exemplo emblemático é o Shopping Eldorado, um dos primeiros do país a incorporar lajes corporativas em seu terreno. O empreendimento conta ainda com hipermercado, conexão integrada a pontos de ônibus e estação de trem, o que impulsiona um fluxo diário orgânico de milhares de pessoas. Em 2024, o fluxo mensal médio de visitantes nos shoppings brasileiros foi de 476 milhões de pessoas — mais que o dobro da população nacional. Assim como o Eldorado, diversos centros comerciais se tornaram parte do cotidiano da população, como é o caso dos shoppings Metrô Tucuruvi e Metrô Itaquera, ambos em São Paulo. A combinação entre alto fluxo e capacidade de adaptação tem impulsionado a representatividade do setor na economia nacional. Em 2024, o faturamento dos shoppings alcançou R$ 198,4 bilhões, com a geração de mais de 1 milhão de empregos formais — o equivalente a 2,3% do total de empregos com carteira assinada no país. Atualmente, são 684 shoppings em operação, totalizando mais de 18 milhões de m² de ABL (Área Bruta Locável), sendo metade localizada na região Sudeste e 88 deles somente na Grande São Paulo. A taxa média de ocupação dos shoppings é resiliente, permanecendo próxima a 95% ao longo dos anos. Naturalmente, os empreendimentos também ajustam seu mix de lojas de acordo com o perfil socioeconômico e comportamental de cada região.
Diante dessas dinâmicas, os shoppings são ativos que, em tese, deveriam proporcionar retornos reais — ou seja, acima da inflação — ao longo do tempo. No entanto, ao analisarmos o histórico de crescimento das vendas desde 2015, observamos uma média anual de 3,0%, inferior à inflação média anual do período, de 5,2%. O faturamento total é comumente utilizado como principal termômetro de desempenho, inclusive por ser a base de cálculo do custo de ocupação — índice considerado saudável quando entre 10% e 15% das vendas. Dessa forma, se as vendas não acompanham a inflação, os aluguéis, por consequência, também tendem a não evoluir em termos reais. Esse cenário, entretanto, contrasta com os resultados dos principais shoppings do país, que reportam crescimento real de vendas entre 2,0% e 3,0% ao ano no mesmo período. A diferença se dá pela especificidade de cada ativo. Para melhor entender e avaliar cada shopping, utilizamos as seguintes variáveis:
- Localização: Assim como todo ativo de real estate, a localização é primordial na análise do ativo — tanto na visão macro, considerando o crescimento da cidade, quanto na microlocalização, levando em conta a facilidade de acesso, por exemplo. Além disso, também são fatores relevantes o adensamento da região atendida pelo shopping e a sinergia entre seu público-alvo e a classe majoritária do entorno.
- Maturação e Dominância: A maturação é uma medida do grau de inserção do shopping na rotina das pessoas. Trata-se, em geral, de um processo de tempo e crescimento orgânico de fluxo. Além disso, shoppings que atendem o mesmo público dentro da mesma microlocalização tendem a ser concorrentes diretos entre si. Por isso, também consideramos o nível de dominância e consolidação do ativo na região como fator relevante na análise.
- Especificações do ativo: As questões específicas do ativo englobam alguns fatores, como: 1) Qualidade do administrador do shopping, que reflete na capacidade de ajustar o mix de lojas, promoção de eventos e ganho de margem; 2) Potencial de expansão; 3) Estrutura física do ativo.
Portfólio das Ações de Shoppings
Para compreendermos com mais profundidade as diferenças entre os diversos tipos de shopping centers e o impacto das métricas mencionadas anteriormente, desenvolvemos uma base de dados com o cadastro de todos os shoppings do Brasil. No entanto, para fins de avaliação segundo os critérios da RBR, obtivemos dados completos para 156 empreendimentos. Como era de se esperar, uma parcela significativa dos shoppings do país é composta por operações regionais ou microregionais. Aproximadamente 40% de todos os shoppings possuem menos de 20.000 m² de ABL, sendo considerados de pequeno porte. Esses ativos, geralmente localizados em cidades menores, enfrentam maior dificuldade em repassar a inflação nos contratos de locação ao longo do tempo, o que contribui para que a média nacional de crescimento de vendas e aluguéis fique significativamente abaixo da inflação.
Já os shoppings de maior qualidade — que conseguem repassar entre 2,0% e 3,0% acima da inflação por longos períodos — estão, em sua maioria, nas mãos de investidores institucionais. Entre eles, destacam-se fundações e investidores institucionais, empresas listadas (Multiplan, Iguatemi, Allos e JHSF) e alguns fundos imobiliários. Somados, esses portfólios superam R$ 100 bilhões em ativos, com grande parte composta por empreendimentos de alto padrão e localização privilegiada.
Para medir a diferença na qualidade desses ativos, analisamos a evolução do aluguel nas mesmas lojas (Same Store Rent) nos últimos dez anos das três maiores companhias listadas do setor: Multiplan, Iguatemi e Allos. Mesmo com momentos econômicos difíceis — como a recessão de 2015-2016, no governo Dilma, e a pandemia da COVID-19, que interrompeu temporariamente as operações — essas empresas entregaram um CAGR de 6,5%. Isso representa mais que o dobro da média nacional de vendas e supera a inflação anual em 0,8 ponto percentual. Como os aluguéis correspondem a cerca de 75% da receita dos shoppings, o NOI/m² (renda operacional líquida por metro quadrado) segue uma trajetória muito próxima. É um reflexo direto da qualidade da operação e da capacidade de formar preço desses ativos.
Para aprofundar a análise dos portfólios das três companhias listadas, utilizamos as métricas mencionadas na página anterior para estimar a categoria de cada ativo. Os shoppings foram classificados nos seguintes grupos: Prime, A+, A, B, C e D, permitindo uma média comparativa entre eles. Os ativos Prime são os chamados “ativos troféu”. A Multiplan, por exemplo, detém o Morumbi Shopping; a Iguatemi, o Iguatemi São Paulo — shopping mais antigo do país; e a Allos, o Shopping Leblon. Em nossa análise, os shoppings classificados como Prime e A+ apresentam desempenhos semelhantes em termos de crescimento de vendas, aluguéis e NOI. A principal diferença entre eles está na liquidez, já que os ativos Prime tendem a ser mais disputados por investidores institucionais. As categorias Prime, A+ e A têm maior potencial de gerar crescimento real de NOI. Já os ativos da categoria B tendem a entregar desempenho próximo da inflação. Por fim, os shoppings das categorias C e D enfrentam maior dificuldade para repassar preços de forma integral.
Na avaliação da RBR, estimamos o valor de cada shopping proporcional à participação detida por cada empresa. O gráfico ao lado mostra a distribuição percentual do valuation dos portfólios, segmentado por classe de ativo. A Iguatemi, por exemplo, concentra 44% do valor de seu portfólio em apenas três ativos Prime: Iguatemi São Paulo, JK Iguatemi e Pátio Higienópolis. Com base nessa segmentação, a Multiplan possui 89% de seu portfólio em ativos classificados como Prime, A+ ou A. A Iguatemi, 77%, e a Allos, 67%. Assim, a exposição a ativos B, C e D é pouco representativa, evidenciando a alta qualidade média dos portfólios analisados.
Precificação e Risco Fonte: RBR, Mar/25
Embora as ações de shoppings tenham foco direto na operação dos empreendimentos, elas ainda estão inseridas em um ambiente macroeconômico volátil. Ativos imobiliários, de forma geral, costumam ser comparados a títulos de renda fixa de longa duração — no caso brasileiro, às NTN-Bs de longo prazo. Isso porque oferecem repasse da inflação nos aluguéis, preservação do capital e geração recorrente de yield. Dessa forma, é natural que as variações das NTN-Bs sirvam como referência (benchmark) para a precificação do setor de Real Estate. Considerando que a NTN-B longa reflete o cenário macroeconômico e suas incertezas, é razoável supor que a precificação das ações de shoppings no mercado secundário acompanhe, ao menos em parte, essas variações — desde que outros fatores estruturais das companhias, como despesas administrativas e alavancagem, estejam sob controle.
Oportunidade na Bolsa
A NTN-B longa está no maior patamar dos últimos 15 anos, comparável apenas ao período de estresse macroeconômico vivido durante o governo Dilma, em 2015-2016. Nos últimos cinco anos, além da pandemia de COVID-19, o cenário global enfrentou forte instabilidade, marcada por dois conflitos diretos (Ucrânia-Rússia e Israel-Palestina). Adicionalmente, o processo de desglobalização ganhou força, especialmente após o governo Trump e suas políticas tarifárias, aumentando a percepção de risco global. No plano doméstico, o Brasil também convive com incertezas, em especial no campo fiscal. Nesse contexto, os fundamentos de ativos reais como shopping acabam, por vezes, sendo ofuscados de forma desproporcional.
Conforme mostrado anteriormente nos dados de vendas e aluguéis, uma das principais características dos shoppings de alta qualidade é a resiliência operacional. Isso se reflete especialmente na estabilidade da principal linha de resultado: o NOI (Net Operating Income). Nos últimos 10 anos, excluindo o período da pandemia, a volatilidade média do NOI/m² dos portfólios analisados foi de apenas 4,7%. Além disso, as empresas do setor historicamente mantêm níveis conservadores de alavancagem, tendência que se intensificou nos últimos anos. No fechamento de 2024, a Multiplan apresentou endividamento de apenas 2,3%, a Iguatemi de 1,8% e a Allos de 1,9%. Essa combinação de geração de caixa previsível e baixa alavancagem oferece, em nossa visão, um elevado grau de segurança para o investidor.
Ainda assim, ao analisarmos os gráficos de AFFO Yield — Adjusted Funds From Operations, métrica amplamente utilizada para ativos imobiliários, que representa a geração do caixa operacional dividido pelo preço de mercado — em comparação à taxa da NTN-B longa, observamos uma forte oscilação nos últimos anos e uma desancoragem relevante em relação ao histórico. Isso ocorre mesmo diante de fundamentos sólidos, indicando que o mercado pode estar precificando risco de forma exagerada.
